作者：Delphi Digital；来源：X，@Delphi_Digital；编译：Shaw，金色财经

本轮市场周期中，代币收益表现受到两大核心问题的严重制约：一是内部人员的代币解锁严格遵循预设时间表，完全脱离项目的实际运营业绩；二是协议产生的丰厚收益极少能分配给代币持有者。此外，旨在扩大用户基础的代币空投，在实际操作中往往沦为内部人士套现的流动性来源。

自2025年1月以来，在主流中心化交易所“无脑”买入新上线代币的策略遭遇惨败。统计显示，若初始投入1000美元，目前本金仅剩约500美元。新上线代币的价格中位数跌幅高达82%，只有12%的代币当前价格高于其上市开盘价。这暴露出平台方一度只追求上新数量，而严重忽视了项目质量。

代币机制的设计缺陷

机械的时间表式代币解锁对资产价格造成了可量化的损耗。通过对33个代币、超过400次解锁事件的追踪研究发现，其中28个代币在每次解锁事件前后三周的时间内，表现均跑输比特币。平均而言，每一次解锁会使代币相对于比特币的超额收益缩水约7%。由于大量解锁集中在短时间内爆发，市场流动性难以消化巨大的抛售压力。

第二个关键症结在于价值捕获机制的缺失。过去多年，出于规避证券法规风险的考虑，许多项目团队不愿将协议产生的手续费收益分配给代币持有者，导致市场上充斥了大量仅具治理功能、却无权分享协议营收的“治理型代币”。

手续费收益转化机制兴起

如今，所有具备稳定盈利能力的头部去中心化金融（DeFi）协议，要么在创立之初就构建了价值捕获体系，要么通过社区治理投票后续增补了相关机制：

Hyperliquid：几乎将全部交易手续费用于在公开市场回购并销毁其代币HYPE。 Uniswap：通过治理投票，销毁了1亿枚UNI代币，其价值相当于该协议自2018年以来本应累积分配给代币持有者的手续费收益。 Jupiter：首先缩减了代币的最大总供应量，继而将50%的手续费收入投入一个为期三年的锁仓回购计划。 Aave：其去中心化自治组织（DAO）通过投票，决定每周从协议营收中拨出100万美元用于代币回购。

这一注重价值回馈的策略在2025年1月至2026年5月期间取得了显著成效。一个由十大头部协议代币组成、按营收权重配置并每周再平衡的投资组合，在此期间实现了30%的涨幅；相比之下，同期比特币下跌17%，以太坊下跌35%，Solana下跌58%。

然而，仅凭手续费收益转化机制并不能单独解决代币的供给端抛压问题。例如，Aave投入了4200万美元进行回购，但同期因解锁而产生的抛售压力高达4700万美元，这意味着回购资金基本只抵消了新增的代币供应，并未形成大规模的净买入支撑。Jupiter是样本中回购力度最强的项目之一，但其历史遗留的解锁抛压规模大约是回购资金的四倍。Hyperliquid（HYPE）在统计期内涨幅超过500%，核心原因在于其手续费支撑的回购买盘力量，足以承接数量有限的内部筹码抛售。这表明，回购方案只有在能够充分消化市场卖盘供给时，才能真正推动币价上行。

部分前瞻性的项目团队正致力于从源头上解决代币发行和供给问题。例如，MegaETH设置了约束机制：只有项目达成关键产品绩效指标（KPI）后，才能解锁超过一半的代币总供应量；如果协议未能达标，内部持有的代币将继续锁仓。Hyperliquid则从根源上规避了这一问题，项目上线时并未预留风险投资份额。Uniswap与Jupiter则通过社区治理投票，事后削减了存量代币的供给总量。

长期持有者结构演变

代币持有者的结构也正在发生深刻变化。数据显示，机构整体持有的比特币现货ETF（IBIT）持仓量同比增长62%；通过理财顾问渠道的持仓增幅高达204%，而主权财富基金与大学捐赠基金的持仓涨幅更是达到了228%。与此同时，主要从事基差交易（套利）的对冲基金正在减持IBIT并离场。另一方面，摩根士丹利、贝莱德、穆巴达拉投资公司等传统金融巨头正在新建或增持加密货币相关头寸。这类投资者通常具备更长的投资视野和持有周期。

结论与展望

下一批具备长期持有价值的代币，预计将同时具备两大核心特质：一是协议产生的营收能够通过有效机制回流分配给代币持有人；二是代币的释放节奏与项目的实际运营业绩和里程碑深度绑定。从整个加密资产类别的发展历程来看，当前正是其基本面朝着最坚实方向演进的关键时期。